随着全球经济逐渐复苏，美联储货币政策开始发生转向，逐渐退出量化宽松政策，启动Taper（缩减资产购买），开启新一轮货币政策正常化进程。就业、通胀水平作为美联储重要关注目标，是决定货币政策转向具体时点的关键因素，不过转向时点也受到疫情发展等情况的制约。美联储货币政策转向会对美国、新兴市场、中国等经济体的利率、汇率、资本流动、资产价格产生显著溢出效应，为此我国应当采取坚持稳健货币政策、优化外汇储备结构、提高政策沟通能力、建立风险预警体系等多种方式来有效应对美国货币政策转向带来的冲击。

　　美联储货币政策转向背景

　　及时点分析

　　背景一：美联储量化宽松政策的实施。2008年全球金融危机爆发后，为了刺激美国经济和稳定金融市场，美联储推出量化宽松（QE）货币政策。所谓量化宽松货币政策，主要通过大规模购买美国长期国债、机构债、长期抵押支持证券（MBS）等非常规措施为市场注入流动性，导致美联储资产负债表大规模扩张。随着量化宽松政策的推进，美联储总资产规模扩张了近10倍。

　　2020年新冠肺炎疫情暴发后，为尽快恢复经济发展、解决就业问题，美国再度推行力度空前的宽松货币政策，导致利率水平降至历史低位，美元流动性从严重短缺转向极度充裕，金融资产价格屡创新高。量化宽松政策带来的资产负债表规模过于庞大、长期国债和抵押支持证券过度持有等问题，会导致美联储货币政策管理难度加大，还会引致金融市场产生定价扭曲等问题。此外，量化宽松政策过度压低了联邦基金目标利率以及美国10年期国债利率，由于10年期国债利率是住房贷款利率和企业长期债券利率的基准，保持过低的长端利率从长期看会造成经济过热和资产泡沫。

　　背景二：美联储Taper政策的启动。2021年以来，随着美国经济复苏，通胀加速抬升，美联储逆回购工具用量不断刷新历史纪录，货币政策提前转向预期不断升温。11月3日，美联储公布11月FOMC会议声明，官方宣布Taper在11月启动，将每月资产购买规模减小150亿美元。本次声明只宣布了未来2个月的具体计划，因此不能排除明年1月后美联储改变Taper节奏的可能性。宏观来看，通货膨胀、疫情发展、金融稳定、财政赤字等因素都会对Taper节奏产生作用。目前，大部分美联储官员认可在真正加息前完成Taper，预计在2022年底完成Taper是大概率事件。

　　为讨论美联储货币政策转向的时点，需要明确美联储货币政策目标，根据目标实现情况来分析Taper政策实施可能面临的影响因素，对美联储启动加息的时点进行科学分析。

　　关于美联储货币政策的目标。第一，就业目标是美联储货币政策基础并具有包容性的目标。最高就业水平是美联储主要关注的就业指标，这是指在排除周期性因素影响后，与长期通货膨胀目标适应的自然失业率水平，但是该指标需要在不同时期相应调整。第二，通胀目标是美联储货币政策重要而具有容忍度的目标。2020年8月，美联储推出平均通胀目标制。在新的货币政策目标下，美联储对就业复苏要求和通胀的容忍度增加，在2020年8月FOMC会议上更新了长期目标和货币政策框架，其中将“实现2%的长期通胀目标”更改为“实现平均2%的通胀率”，将“偏离最高就业水平”改为“实现就业最大化存在的缺口”。

　　关于美联储启动加息的时点分析。结合美联储货币政策目标，可从通胀、就业、疫情三方面加以讨论：

　　通胀方面，高通胀回落情况是决定加息速度的关键。根据Wind数据，美国在2021年6月以来以CPI衡量的通胀水平已经达到4%以上，这个数值远远超出美联储长期通胀目标的标准。在美国供应链瓶颈和劳动力瓶颈快速改善、债务支持型财政支出转变为税收支持型财政支出的推动作用下，预计2022年下半年后美国通胀指数会逐渐回归2%的水平。综上分析，2022年高通胀持续的概率较低，美联储快速加息的概率也偏低。

　　就业方面，市场是否实现充分就业也是加息的影响因素。伴随着美国额外失业救济到期，预计会有更多的人口回到劳动力队伍，劳动参与率预计将会有所提升，失业率也有望快速降低。但是，如果结构性失业问题没有很好解决，导致劳动力市场修复至充分就业的速度放缓，那么可能导致Taper持续的时间更长，由此加息时点也会随之推后。预计2022年下半年美国劳动力市场将达到美联储加息的门槛。

　　疫情方面，新冠肺炎病毒产生变异，可能推迟经济的持续向好，并抑制劳动人口供应，影响就业率回暖。在这样的背景下，通胀和就业水平可能再次出现下行压力，导致加息推迟。

　　综上，美联储加息启动时点提前可能的驱动因素有：防范持续量化宽松政策带来的金融风险、防范通胀压力过快上行、更好控制Taper与加息的节奏。对应地，美联储加息启动时点推后可能的驱动因素为疫情带来的通胀和经济再次下行压力。

　　美联储货币政策转向的

　　溢出效应

　　美国货币政策转向，不仅会对自身经济具有调节作用，还会在全球范围产生显著的溢出效应，因此要从美国立场出发，从国内和国际两个维度分析美国货币政策转向的溢出效应。

　　对美国市场的影响。美联储货币政策转向，首先会对美国自身产生作用，对国债利率、股票走势、美元汇率、经济增长等方面都有一定影响。

　　首先，美联储货币政策转向产生的最直接影响就是提高长期美债收益率。美联储是美国国债最大的持有者，美联储启动Taper会增加美国市场上的债券供给，从而导致债券价格下跌以及收益率上升。其次，从短期看，美国货币政策收紧会导致市场无风险利率上升，导致股票预期收益回落，带来美国股指回调。从中长期看，美股的基本面并未恶化，美债收益上升带来的经济向好预期可能导致风险偏好投资者抛售美债，转而投资股票等风险资产，导致美股股指持续走高。随着长端利率伴随美债收益走高，远期现金流贴现价值降低，这对高估值的科技股和成长股不利。随着美国经济复苏预期走高，上市企业的未来现金流预期也会改善，美股市场在中长期应当保持一定上升态势。再次，从历史经验来看，美联储退出量化宽松、收紧货币政策的预期会引发美元指数反弹。随着美联储启动Taper、退出量化宽松政策后，预计美元汇率在短期内也会有较为明显的反弹。最后，从理论分析来看，美国货币政策转向导致的美国收益率和货币市场利率上升，最终会传导至实体经济，使得实体经济基准利率抬高，这会增加企业融资成本和消费借贷成本，从而抑制消费和投资，进而对经济增长产生一定压制作用。

　　对新兴市场的影响。对于新兴市场，美联储货币政策转向主要会带来资本流动和货币政策两方面的影响。美国实行宽松货币政策期间，大规模资本流入新兴市场，造成这些国家利率下降、汇率升值和资产价格上涨，最终导致经济过热。当美国退出量化宽松政策后，美债收益率上升，会对新兴市场带来巨大的资本流动冲击，引发资本回流美国，给新兴市场的股市和债市带来负面影响。此外，本币贬值带来的通胀预期攀升可能导致新兴国家央行被迫加息，延缓经济复苏。

　　第一，对资本流动的影响。一方面，2020年疫情暴发以来，一些新兴国家大规模举债，外债占GDP的比重大幅度提升。由于美元走强，以及资本外流会导致新兴市场外债偿付压力加大，特别是杠杆率高的国家容易暴露金融风险。另一方面，新兴国家高估值股市面临下行压力。由于疫情期间全球范围普遍实行宽松的货币政策，菲律宾、巴西、韩国等国家的股市出现较大涨幅，但随着美联储货币政策转向，美债收益率上升引发资本外流，新兴国家的股市的上升势头将会受到一定打击。

　　第二，对货币政策的影响。美联储货币政策转向带来的美元升值，在一定程度上会导致新兴市场货币贬值。因此，新兴国家央行为抗击通货膨胀，往往被迫加息，这会对在疫情期间本就经济疲软的新兴国家产生负面作用。

　　对中国市场的影响。由于我国经济复苏、货币政策正常化进程相比美国更快，所以预计美联储货币政策转向对中国市场的影响相对有限。

　　第一，对市场利率的影响。从宏观传导机制来看，由于金融危机后中美经济周期同步性大幅度提高，所以中美利率在一段时间内保持高度联动态势，美债利率与中国股市收益率也持续出现长期正向关系。但是，全球经济在疫情期间呈现错位复苏态势，中美两国经济复苏不同步，处在经济周期的不同阶段，因此宏观传导渠道作用发挥有限。

　　第二，对外汇市场的影响。随着美联储货币政策转向，美元指数低位反弹，人民币升值压力有所下降，人民币汇率持续升值趋势将显著缓和。同时，我国经济复苏进程较快，且海外复苏有利于我国出口企业的发展，将对人民币起到一定支撑作用。因此，人民币在一段时期内不会出现明显的贬值压力，更多的将会呈现双向波动趋势。

　　第三，对资本流动的影响。外资在我国境内的存量巨大，2021年以来，我国证券组合投资净流入月均规模较大，而且资本流动以短期资本为主。随着新一轮美联储货币政策转向，中美利差收窄，外资可能以更快速度流出，从而对我国资本市场形成一定波动作用。

　　第四，对大宗商品的影响。在美元指数上行、Taper启动的持续影响下，主要大宗商品价格面临下行压力。同时，国外大宗商品价格波动和国内市场往往具有联动性，随着美国货币政策转向，大宗商品价格波动加剧，我国需要加大对贵金属、有色金属等商品关注力度，保供稳价，打击投机行为。

　　应对美国货币政策转向影响的

　　政策建议

　　综上，美国货币政策转向会给全球各国带来显著的溢出效应，为防范其给我国经济金融形势带来的可能风险，提升金融支持实体经济的能力，提出以下政策建议：

　　第一，坚持自主的稳健货币政策，保持国际资本流动稳定。当前，中国经济持续向好，我国应当始终坚持稳健的货币政策取向，推动稳健货币政策实行，同时根据国内外疫情防控形势和经济金融发展情况，畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定，有效把握货币政策力度和节奏，从而提高金融支持实体经济的能力。

　　第二，构建有序的外汇储备结构，推动外汇资产保值升值。由于美联储已经启动Taper，进而进入新一轮加息进程，美元在未来一段时间内可能重新回到强势地位，所以我国可以考虑提高美元资产的配置比例，积极调整外汇的储备结构。同时，考虑到Taper会导致未来美国中长期债券供给上升，导致价格下跌，因此可以适当减持中长期美国国债，并增持短期美国国债，提高外汇储备管理能力，推动外汇储备保值增值。

　　第三，提高开放的政策沟通能力，加强世界各国协调合作。在全球经济日益开放的新时代，各国实施的经济政策或多或少会对其他国家产生溢出效应，所以各经济大国之间加强政策沟通就显得非常必要。当前，全球经济复苏步调不一致，货币政策出现分化态势，我国有必要开展国际宏观政策协调，促进全球经济共同稳定恢复。

　　第四，建立有效的风险管理体系，防范金融体系系统风险。随着美国货币政策转向，随之而来的国际金融风险值得重视。我国有必要针对利率风险、汇率风险、资产价格过度波动风险等方面，利用大数据、金融科技等手段，建立有效的风险识别与监控模型，构建实体经济与金融市场良性互动的经济环境，推动经济高质量发展。

　　（作者单位：中央财经大学金融学院）